자산 가격의 결정요인

 역사적 추이를 관찰하는 사람들 중 일부는 금융시장이 자만과 망각의 시기를 번갈아 가면서 거친다는 가설을 제시하기도 한다. 투자자들이 가격이 올라가기만 할 것이라는 비합리적 믿음을 가짐에 따라 거품이 형성되었다가 거품이 꺼지면서 투자자들이 금융시장을 아예 회피함에 따라 자산가격이 비합리적으로 싸진다는 것이다. 분명히 거대한 주택 거품에 뒤이어 극단적인 금융시장 혼란이 발생한 10년간의 사건들은 행동재무론 분야의 연구자들에게 엄청나게 많은 연구 대상을 제공해 주었다.

 다른 자산에 대한 수요

지금까지 주식가격의 결정요인에 대해서 얘기했던 것은 모두 실물자산을 포함한 다른 자산들에게도 적용될 수 있다. 오피스 건물, 상가 건물, 그리고 기업 활동에 필요한 공간을 제공하는 기타 건물을 포함한 상업용 부동산에 대한 수요에 대해 생각해 보자. 투자자는 다음의 두 가지 이유에서 오피스 건물을 구매한다. 첫째, 건물에 있는 공간을 입대함으로써 건물의 소유자는 임대료의 형태로 소득을 벌어들인다. 둘째, 투자자는 건물의 가치가 상승하여 미래에 더 높은 가격에 건물을 판매하 수 있을 것이라고 기대할 수 있다. 주식의 경우와 마찬가지로 상업용 부동산에 대한 수요 역시 대체자산, 특히 채권의 매력도에 의존한다. 이자율이 상승하면 상업용 부동산에 대한 수요가 감소하고 이자율이 하락하면 상업용 부동산에 대한 수요가 증가한다.

 대부분의 미국인들은 상업용 부동산을 소유하고 있으며, 대부분의 사람들에 있어 주식보유액은 5만 달러에 훨씬 미달한다. 이와는 달리 2013년 말에 미국 가정의 65% 정도가 또 다른 종류의 자산인 주택을 소유하고 있었다. 주택가격을 결정하는 것은 무엇일까?

 여러분은 주택가격이 주식가격이나 상업용 부동산의 가격을 분석하는 것과 동일한 방법에 의해 분석될 수 있다고 생각할지 모른다. 하지만 주식은 배당을 지급하고 상업용 부동산은 임대료를 발생시키는 데 비해 가족이 자신이 소유한 주택에 살고 있는 경우에는 화폐의 지금이 발생하지 않는다.

 하지만 경제적으로는 화폐의 지급이 발생하지 않는다는 것이 별로 중요하지 않다. 자신의 주택을 소유함에 따르는 혜택은 다른 사람에게 임대료를 지급할 필요가 없다는 사실이다. 달리 표현하자면 이것은 마치 여러분이 스스로에게 임대료를 지급하는 것과 같다. 사실 미국 정부는 국내총생산의 추정치에 ‘암묵적 임대로’, 즉 주택소유자가 사실상 자신에게 지급하는 금액에 대한 추정치를 포함시킨다.

 다른 자산에 대한 수요와 마찬가지로 주택에 대한 수요 역시 미래 가격이 어떻게 될 것인가에 대한 사람들의 기대에 달려 있다. 즉 사람들은 미래에 더 높은 가격에 판매할 수 있다고 믿을 때 더 높은 가격을 지불할 의향이 있다. 마지막으로 주택에 대한 수요는 이자율에 의존한다. 이자율의 상승은 주택담보 대추의 비용을 증가시키고, 주택 수요를 감소시킨다. 이자율의 하락은 주택담보 대출의 비용을 감소시키고 주택 수요를 증가시킨다.

 지금까지 보았듯이 모든 자산의 가격은 유사한 요인들에 의해 결정된다. 하지만 미래 자산가격에 대한 투자자의 기대가 무엇에 의해 결정되는지에 대해서 설명하지 않고는 자산가격의 결정요인에 대해서 완전하게 설명했다고는 할 수 없을 것이다.

자산가격에 대한 기대

자산가격에 대한 기대가 어떻게 결정되는지에 대해서는 두 가지 상반된 견해가 있다. 한 견해는 전통적인 경제분석에 의거하여 기대가 변해야만 하는 합리적인 이유에 중점을 둔다. 다른 견해는 시장 참여자들의 광범위한 지지와 일부 경제학자들의 지지를 받는 견해로 시장 참여자들의 비합리성을 강조한다.

 효율시장가설 여러분이 홈데포의 주식이 정말로 얼마나 가치가 있는지를 평가하려 한다고 하자. 이를 위해 여러분은 이 회사의 미래 이윤을 결정하는 기초여건들을 살펴볼 것이다. 여기에는 미국 대중의 구매 습관 변화라든지, 주택 리모델링 전망과 같은 요인들이 포함된다. 여러분은 또한 홈데포사 주식으로부터 받을 것으로 기대되는 수익을 채권과 같은 다른 금융자산으로부터 기대되는 수익과 비교해 볼 것이다.

자산가격의 결정에 대한 한 견해에 따르면 이와 같이 면밀한 분석을 통해 평가된 가치가 바로 이미 시장에서 거래되고 잇는 홈데포 주식의 가격과 일치할 것이라고 한다. 그 이유는 무엇일까? 이는 사람들이 이용할 수 잇는 홈데포사의 기초여건에 대한 정보가 이미 주가에 반영되어 있기 때문이다. 기초여건에 대한 면밀한 분석이 제시하는 가치와 시장가격 간 차이가 있다면 이는 현명하느 투자자에게는 돈을 벌 수 있는 기회를 의미한다. 즉 홈데포의 주가가 과대평가되어 있다고 판단되면 주식을 팔 것이고 과소평가되어 있다고 판단되면 주식을 살 것이다.

 효율시장가설(efficient market hypothesis)은 이와 같은 견해를 일반화시킨 것이다. 이 가설은 자산가격이 이미 공개되어 있는 모든 정보를 반영하고 있다고 주장한다. 효율시장가설에 따르면 어떤 시점에서도 주가는 이미 공정한 가치를 갖고 있다. 즉 주가는 기초여건에 대해 현재 이용가능한 모든 정보를 반영하고 있으며 그 결과 과대평가되지도 과소평가되지도 않는다.

 효율시장가설이 주는 또 다른 함의는 주식가격이나 기타 자산의 가격은 기초여건에 대한 새로운 정보가 발생할 때에만 변해야 한다는 것이다. 새로운 정보는 정의상 예측이 불가능하기 때문에 (예측 가능하다면 새로운 정보라 할 수 없다) 이에 따른 자산가격의 움직임 역시 예측이 불가능할 것이다. 그 결과 움직임은 임의보행(random walk)을 따르게 된다. 임의보행이라 함은 예측 불가능한 변수가 시간이 흐름에 따라 나타내는 움직임을 지칭하는 일반적이 용어다.

 효율시장가설을 금융시장이 어떻게 작동하는가를 이해하는 데 중요한 역할을 한다. 하지만 대부분의 투자 전문가들과 많은 경제학자들은 효율시장가설이 현실을 지나치게 단순화한다고 주장한다. 이들의 주장에 따르면 투자자들은 그렇게까지 합리적이지는 않다.